기초유분에서 합성수지까지 구성된 제품 포트폴리오로 안정적인 수익창출능력 확보

동사는 나프타에서 기초유분, 합성수지에 이르는 일련의 수직계열화된 제품 포트폴리오로 매출이 구성되어 특정 제품의 업황 사이클에 따른 영업실적 변동성이 크지 않다. 매출비중의 약 30%를 차지하는 기초유분은 가 07년부터 09년까지 에틸렌 가동율 90%를 상회하는 강세시황을 전망하고 있으며, PE, PP 등 합성수지 제품시황도 08년까지 비교적 양호할 것으로 예상된다. 09년이후 수직 마진 약세에 앞서 08년 하반기부터 PC(Polycarbonate) 생산이 계획되어 있어, 3개년 평균 2,800억원에 달하는 영업이익이 추정된다. 이는 Cycle 산업인 석유화학업종에 속해 있지만 수직계열화된 제품구성에 따른 안정적인 영업 창출 능력 확보에 힘입은 것으로 동사 가치 평가시 적용받았던 기존 할인폭은 점차 안정적인 수익 창출능력 시현에 따라 해소될 것으로 예상한다.

보유 자산가치 부각

동사는 롯데건설, 32.8%, 케이피케미칼 52.5%, 롯데대산유화 100.0% 등 그룹내 관계사 지분을 상당부분 보유하고 있다. 현재 보유중인 주요 투자사의 경우 실적이 지속 상승하거나, Turnaround 진행중이다. 롯데건설의 경우 향후 3년간의 수주잔고를 보유하고 있는 국내 8위의 비상장사로 4개년 연속 영업이익 성장을 시현하고 있다. 롯데대산유화는 NCC 업체로 기초유분강세 시황에 따른 실적개선이 07년부터 기대되고 있다. 케이피케미칼은 TPA가격 급락 상황을 벗어나며 07년 1분기 영업실적이 대폭 대선되었다. 이에 따라 06년말 장부가치 기준 약 1조 5,300억원의 투자자산 가치는 향후 그 매력이 더욱 부각될 것으로 기대된다. 특히 대산유화의 경우 08년 1사분기 현대 Capa의 30%가 넘는 증설이 계획되어 있어 강세시황 및 생산능력 향상에 따른 실적개선 모멘텀을 더욱 두드러질 전망이다.

규모의 경제 확대 추진중, 목표주가 127,000원 매수의견 제시

동사는 롯데대산유화 증설 및 카타르 유화단지 공동건설 등을 통해 규모의 경제를 확대할 것으로 기대된다. 또한 PC, MMA/PMMA 진출을 통하여 수직계열화가 가능한 신규 고부가가치 제품을 확충하고 있다. 생산능력 규모가 중요하고 사이클에 따른 이익 변동성이 작을수록 유리한 석유화학 업종에서 동사가 추진하는 전략은 기업가치 제고에 기여할 것으로 기대된다. 이러한 동사의 성장전략에 의한 이익변동성 축소로 Valuation의 Level-up이 예상된다.

동사 기업가치 평가를 위하여 영업가치와 투자자산 가치를 함께 고려하였다. 영업가치는 07년 EBITDA에 기초유화사 평균 Multiple인 4.5배를 적용하여 약 1조 8,400억원이 산출되었다. 투자 자산 가치는 상장사와 비상장사로 나뉘어 평가하였다. 상장사의 경우 07년 종가 평균을 적용하고 비상장사는 장부가치 및 적정가치에 각각 30%를 할인하였다. 이 결과 127,000원의 주당 기업가치가 산출되었고, 현 주가수준(99,700원, 6월 12일 종가)대비 27%의 Upside Potential이 있는 것으로 여전히 저평가 기회를 제공하고 있다고 판단한다.